Gepubliceerd in Kluwer Vakblad Financiele Planning 

Klanten zijn op zoek naar rendement in een renteloze wereld. In hun zoektocht staan zij open voor alternatieven,  naast de traditionele beleggingsmix. In hoeverre moet de financieel adviseur hier rekening mee houden en welke  invloed hebben alternatieve beleggingscategorieën op het risicoprofiel van de klant?

Iedereen is het er over eens dat know your customer (KYC)  centraal staat in de klant-adviseurrelatie. Een belangrijk onderdeel  van KYC is het vaststellen van het beleggingsrisico  van de klant. Dit risicoprofiel wordt afgenomen op productniveau  en kan variëren van zeer defensief tot zeer offensief.  In de praktijk heeft de klant vaak meerdere beleggingsportefeuilles  en dus meerdere risicoprofielen. Achter deze risicoprofielen  zit veelal een traditionele asset allocatie. Deze allocatie  bestaat veelal uit de beleggingscategorieën: aandelen,  obligaties, liquiditeiten en alternatieven en bepaalt voor een  belangrijk deel het verwachte risico en rendement van de belegger.  ¹ De verwachte rendementen van de traditionele beleggingscategorieën  liggen zeker op de korte termijn lager  dan wat klanten gewend zijn (zie figuur 1). Daar komt bij dat  het verwachte rendement nog verder wordt verlaagd door  de (nieuwe) vermogensrendementsheffing en de inflatie.² We  leven in een renteloze wereld, wat goed is voor klanten met  schulden, maar slecht voor klanten met vermogen. Veel klanten  zijn dan ook op zoek naar alternatieven voor hun – zeker  op korte termijn – laag renderende spaargeld en obligaties.  (zie tabel op pagina hierna)

Meer alternatieven 
Naast het opnemen van de traditionele alternatieve beleggingen  (vastgoed, grondstoffen, private equity en hedgefondsen)  kan ook worden gedacht aan overige alternatieve beleggingen,  zoals investeren in kunst, antiek- en andere  verzamelingen, klassieke auto’s, te verhuren onroerend goed,  de aankoop van een vakantiewoning dan wel goud of andere  edelmetalen. Soms hebben klanten al geïnvesteerd in dergelijke  alternatieven, maar houdt de adviseur hier geen rekening  mee in de vermogensopstelling. Zodoende worden ze  niet meegeteld in de totale asset allocatie.    Door het opnemen van deze alternatieve beleggingen kan  worden gestreefd naar extra rendement en een bijkomend  voordeel is dat deze alternatieven niet of nauwelijks correleren  met de traditionele beleggingscategorieën. Dit voordeel  wordt vooral duidelijk in tijden van crisis. Tijdens een zware  crisis kunnen beleggers nog zo gespreid beleggen, maar toch  flink verliezen, omdat dan vrijwel alle liquide beleggingen dalen.  Door alternatieve beleggingen die een minder sterke correlatie  hebben met andere categorieën toe te voegen, kan  dat risico worden verlaagd. Een nadeel van dit soort beleggingen  is dat ze minder liquide zijn. Tegenover dit nadeel staat  echter ook weer het voordeel dat alternatieve beleggingen  minder gevoelig zijn voor dagkoersen en sentiment. En alternatieve  beleggingen hebben nog een niet te onderschatten  eigenschap, namelijk dat ze rendementsperspectieven openen  in andere markten dan gebruikelijk. Dat wordt extra interessant  nu de rendementen op bijvoorbeeld staatsobligaties  akelig dichtbij of al onder de nullijn gaan komen. Als  bijna alle rendementspotentie in een beleggingsportefeuille  van aandelen moet komen, dan is het toch aantrekkelijk dat  er andere alternatieven zijn.

Op de balans of niet?
Van verschillende alternatieve categorieën zijn er sinds kort  benchmarks beschikbaar. Ze zijn ontstaan doordat experts  data verzamelden over prijsontwikkelingen op basis van geregistreerde  transacties. Uit deze data zijn karakteristieken te  halen die vergelijkbaar zijn met een aandelenindex of met de  categorieën die in de huidige wet opgenomen zijn bij bijvoorbeeld  de door de AFM ontwikkelde ‘Risicowijzer’.² Hierna  volgt een opsomming van verschillende alternatieve vermogensbestanddelen  die op de persoonlijke vermogensbalans  kunnen voorkomen. En waarvan, al dan niet eenvoudig of  up-to-date, uit externe bronnen, informatie beschikbaar is.    

Vastgoed 
Er dient een onderscheid gemaakt te worden in residentieel  (eigen woning) vastgoed en commercieel vastgoed (winkels,  kantoren, bedrijfsgebouwen), afhankelijk van de ligging  en aard van het vastgoedobject kunnen waarderingen en toekomstverwachtingen  meegenomen worden op de balans en  in de toekomstprojecties. Objectieve informatie is beschikbaar  bij het CBS of het Kadaster. Ook kan een recente aanof  verkooptaxatie de (huidige en/of toekomstige) waarde-    ring onderbouwen. Een valkuil is het idee dat de eigen  woning, ten opzichte van die van de buren, beter afgewerkt,  ruimer, mooier et cetera is, en daarom volgens de eigenaar  meer waard is (overconfi dence bias). De benchmark die adviseurs  kunnen gebruiken is de zogenoemde REITS of NAREIT-  index, die prijsontwikkelingen in verschillende regio’s inzichtelijk  maakt.  Bij verhuur van recreatief vastgoed wordt dikwijls de denkfout  gemaakt door beleggers/eigenaars dat deze ook tijdens  vakantie door de eigenaar zelf betrokken kunnen worden,  om zo geld voor de vakantie uit te sparen. Op zichzelf een  niet onlogisch uitgangspunt maar om optimaal rendement te  genereren, dient de eigenaar dan wel zelf gebruik te maken  van het onroerend goed in een laagseizoen. Dit wil zeggen,  het moment dat de laagste huren ontvangen worden. In veel  landen zijn ook de kosten van verwerving (onder meer belastingen,  registratierechten) een fors bedrag dat vooraf betaald  en dus op termijn terugverdiend moet worden als onderdeel  van de investering.

Eigen onderneming 
Wanneer ondernemers hun totale privébalans laten opmaken,  dan vormt de eigen onderneming een belangrijk onderdeel.  Verschillende waarderingsmethoden van bedrijven  zijn al vele jaren uitgebreid beschikbaar en beschreven in de  vakliteratuur. Accountants en bedrijfsovernameadviseurs  kunnen op basis van onder andere de grootte van het bedrijf,  de activiteiten, omzet en winstontwikkelingen, historie,  klantenportefeuille, cashfl ows inschattingen maken.  Deze waarderingen vormen onderwerp van discussie, want  er is vaak een verschil tussen wat de ondernemer denkt wat  de waarde van het bedrijf is en wat de overnemer/potentiële  koper uiteindelijk betaalt. Goed te weten voor adviseurs  is dat er bij diverse bedrijfstak- en brancheorganisaties  data en kengetallen beschikbaar zijn die kunnen dienen als  benchmark. Wanneer een klant investeert in een aantal bedrijven,  dan is het belangrijk om deze informatie op de vermogensbalans  op te nemen.

Kunst
Ook op het gebied van investeren in kunst zijn verschillende  indexen benchmarks aanwezig. Bijvoorbeeld de French  Impressionists Index, Art 100 Index, Old Masters Index, US  100 Index, Sculpture 100 Index. En ook gespecialiseerde  fi nanciële instellingen (zoals AON, Axa Art en Hiscox) beschikken  over uitgebreide data om waardering en prijsevoluties  te onderbouwen. Zo heeft JP Morgan Chase and Co een  rapport uitgebracht met een focus op het investeren in kunst.³  JP Morgan heeft in dit rapport een interessante vergelijking  gemaakt op basis van Mei Moses World Post War Contemporary  Index en de Mei Moses World Impressionist Modern  Index4. Deze geven bijvoorbeeld inzicht in de cumulatieve returns  sinds 1988 voor de Mei Moses World All Art Index maar  ze geven ook sinds 1998 de correlaties tussen kunst en andere  asset classes (S&P 500, FTSE NAREIT, MSCI EAFE, S&P  GSCI met Mei Moses World All Art Index).    Belangrijk is om duidelijk te hebben in hoeverre de kunstcollectie  en/of de objecten van de klant overeenkomen met  de betreffende benchmarks omdat door de veelvoud aan verschillende  kunststromen maar ook de beperktheid van bijvoorbeeld  een betreffende index (de 100 USA top werken)  het risico wordt gelopen dat er appels met peren worden vergeleken.  Het effect van selectie (selection bias) wordt goed  aangetoond in een Stanford Business School workingpaper  gepubliceerd eind 2013.5  Uit grafi ek 3 blijkt ook dat er verschillende prijs- en rendementsontwikkelingen  zijn bij de verschillende categorieën. Uit  de working paper blijkt dat historische rendementen variëren  tussen 6,5% en 10% (afhankelijk van looptijd, kunstcategorieën  en index) met bijhorende standaarddeviaties tussen 7%  en 17%. Recent ook biedt www.Amazon.com/art de mogelijkheid  om kunst te kopen waarbij een digitale community  gebouwd is met galeriehouders waardoor de klassieke  wereld van alleen fysieke galeries en veilingen in navolging  van boeken en andere artikelen wordt opengebroken.

Fiscaal profijt van kunst 
Beleggers in kunst doen er verstandig aan niet alleen oog  te hebben voor de schoonheid van kunst, maar ook voor de  fi scale voordelen van deze beleggingscategorie. Daarbij gaat  het vooral om de vrijstelling voor de vermogensrendementsheffi  ng. De vrijstelling is van toepassing als beleggers het  kunstwerk (van schilderij tot Chinees porselein) zelf thuis aan  de muur hebben hangen of staan, maar ook als zij het kunstwerk  tijdelijk in bruikleen geven aan derden (bijvoorbeeld een  museum) voor culturele of wetenschappelijke doeleinden,  komt de vrijstelling niet in gevaar. Wanneer beleggers echter  het aangeschafte kunstvoorwerp hoofdzakelijk als belegging  zien door de kunst niet thuis op te hangen, maar bijvoorbeeld  in een kluis te bewaren, dan lopen zij het risico dat de belastingdienst  zal stellen dat het kunstvoorwerp fi scaal dient te  worden aangemerkt als een belegging, waarop de vermogensrendementsheffi  ng wél van toepassing is. De bewijslast  dat het kunstvoorwerp vanuit fi scaal oogpunt als een belegging  kwalifi ceert, ligt bij de belastingdienst. De belegger die  als handelaar in kunstvoorwerpen actief wordt, loopt het risico  van de belastingdienst een aanslag inkomstenbelasting  te krijgen over de behaalde winst.  Wat betreft de erf- en schenkbelasting zijn er ook diverse  faciliteiten die het vermelden waard zijn. In principe is de verkrijger  erf- of schenkbelasting verschuldigd indien een kunstvoorwerp  wordt verkregen. Dit geldt echter niet als de belegger  bijvoorbeeld een kunstvoorwerp schenkt aan een museum  dat een zogenoemde ANBI-status heeft.6 Een dergelijke  schenking is dan vrijgesteld. Het kan echter voorkomen dat  een begiftigde van een schenking of nalatenschap uitsluitend  in staat is de opgelegde aanslag schenk- of erfbelasting te  voldoen door het verkopen van een kunstvoorwerp. In dat  geval bestaat op verzoek de mogelijkheid om voor tien jaar  uitstel van betaling te verkrijgen voor genoemde aanslag. De  reden hiervoor is dat kunstvoorwerpen zo beter voor Nederland  behouden kunnen blijven. Op verzoek kan de verschuldigde  erfbelasting over een nalatenschap die bestaat uit  kunstvoorwerpen van nationaal-cultuurhistorische waarde  ook worden voldaan in natura. De belastingdienst accepteert  dan het kunstvoorwerp als betaalmiddel. Hierbij wordt het  kunstvoorwerp getaxeerd op 120% van de waarde in het  economisch verkeer. Het kunstvoorwerp wordt vervolgens  doorgaans aan een museum ter beschikking gesteld.

Boten, klassieke auto’s, horloges en juwelen 
De prijsontwikkelingen van horloges en juwelen worden  vooral vastgesteld via veilinghuizen en catalogi, maar ook opinies  van experts vormen een belangrijke informatiebron. Voor  klassieke auto’s zijn er ook internationaal een aantal toonaangevende  veilingen en veilinghuizen. Denk hierbij aan goodingco.  Com en RM Sotheby’s. De prijsontwikkelingen van veel  van deze luxegoederen worden door knightfrank.com gepubliceerd  in de tiende editie van hun Wealth Report.7

In de praktijk 
Zoals eerder beschreven kijken veel adviseurs naar slechts  een klein deel van het totale vermogen van de klant. In de  praktijk bestaat het totale vermogen van een klant uit meerdere  beleggingsproducten en hiermee ook uit meerdere beleggingsprofi  elen. Zo is het nog geen gemeengoed dat het  totale vermogen en het totale risicoprofi el van de klant als  uitgangspunt wordt genomen. Naar onze mening is dit wel  belangrijk om te doen en wij zullen dit illustreren aan de hand  van een casus.  De heer Jansen (50) is een succesvol franchisenemer van  een fastfoodketen. Hij heeft een nettovermogen van  € 1.375.000 (zie balans). Onderdeel van zijn vermogen zijn  twee beleggingsportefeuilles. Ten eerste een portefeuille in  privé bij vermogensbeheerder XYZ. Het beleggingsprofi el hier  is gematigd offensief en de portefeuille bestaat voor 60% uit  aandelen, 15% uit obligaties en 25% uit alternatieve beleggingen,  waarvan 15% in vastgoed. Ten tweede een beleggingsportefeuille  in de bv bij private bank ABC. Het beleggingsprofi  el is neutraal aangemerkt en de portefeuille bestaat  voor 35% uit aandelen, 45% uit obligaties en 20% uit alternatieve  beleggingen, waarvan 10% in vastgoed.  Op basis van de totale asset allocatie kan gesteld worden  dat het risicoprofi el over het totale vermogen gematigd offensief  is (ervan uitgaande dat vastgoed als risicovol wordt  beschouwd).  Wat opvalt vanuit een totale benadering is dat er nu voor  meer dan de helft belegd wordt in vastgoed. De vraag is of  dit de bedoeling is. Waarschijnlijk hebben vermogensbeheerder  XYZ en private bank ABC niet gekeken naar het totale  vermogen en alleen op basis van de modelportefeuille een  spreiding in de asset allocatie gemaakt, met alleen een focus  op de beleggingsportefeuille.    Als de rendements- en risicokarakteristieken van de vordering,  kunstcollectie en klassieke auto’s gelijkgesteld worden  met die van aandelen, dan is het totaal 37% (14% + 5%  + 18%), en dit was 26% (20% + 6%).

Loslaten huidige verdienmodel? 
Als een financieel adviseur de totale asset locatie meeneemt  in zijn advies dan wel zijn klant adviseert om alternatieve  beleggingen in zijn portefeuille op te nemen, dan is het  niet onlogisch dat hij zijn verdienmodel herziet. Op dit moment  werken veel adviseurs met het asset under management-  model (AUM-model). In dit model betaalt de klant een  percentage van zijn belegbare vermogen voor de dienstverlening  van de bank of vermogensbeheerder. Wereldwijd is de  AUM-fee al decennialang het belangrijkste verdienmodel, al  verliest het langzamerhand terrein. De motivatie is dat het  AUM-model te veel tegenstrijdige belangen met zich meebrengt.  Zo zou het een goed advies kunnen zijn om het belegde  vermogen aan te spreken om schulden mee af te lossen,  maar dit advies wordt niet verkregen omdat de  beleggingsonderneming/bank dan minder verdient aan het  lagere belegd vermogen. Een andere belangrijke overweging  om het AUM-model (deels) los te laten – zoals in dit artikel  naar voren komt – is dat de AUM-fee niet representatief is  voor de gehele dienstverlening die de klant ontvangt rekening  houdend, met zijn totale financiën (totale vermogen).  VERMOGENSBEHEER 

Robert van Beek

Download het artikel: 16-08-01 8 Artikel 2016 08 VFP Asset Allocatie 1