Adviseur moet af van Klassieke Asset Allocatie!
Gepubliceerd in Kluwer Vakblad Financiele Planning
Klanten zijn op zoek naar rendement in een renteloze wereld. In hun zoektocht staan zij open voor alternatieven, naast de traditionele beleggingsmix. In hoeverre moet de financieel adviseur hier rekening mee houden en welke invloed hebben alternatieve beleggingscategorieën op het risicoprofiel van de klant?
Iedereen is het er over eens dat know your customer (KYC) centraal staat in de klant-adviseurrelatie. Een belangrijk onderdeel van KYC is het vaststellen van het beleggingsrisico van de klant. Dit risicoprofiel wordt afgenomen op productniveau en kan variëren van zeer defensief tot zeer offensief. In de praktijk heeft de klant vaak meerdere beleggingsportefeuilles en dus meerdere risicoprofielen. Achter deze risicoprofielen zit veelal een traditionele asset allocatie. Deze allocatie bestaat veelal uit de beleggingscategorieën: aandelen, obligaties, liquiditeiten en alternatieven en bepaalt voor een belangrijk deel het verwachte risico en rendement van de belegger. ¹ De verwachte rendementen van de traditionele beleggingscategorieën liggen zeker op de korte termijn lager dan wat klanten gewend zijn (zie figuur 1). Daar komt bij dat het verwachte rendement nog verder wordt verlaagd door de (nieuwe) vermogensrendementsheffing en de inflatie.² We leven in een renteloze wereld, wat goed is voor klanten met schulden, maar slecht voor klanten met vermogen. Veel klanten zijn dan ook op zoek naar alternatieven voor hun – zeker op korte termijn – laag renderende spaargeld en obligaties. (zie tabel op pagina hierna)
Meer alternatieven
Naast het opnemen van de traditionele alternatieve beleggingen (vastgoed, grondstoffen, private equity en hedgefondsen) kan ook worden gedacht aan overige alternatieve beleggingen, zoals investeren in kunst, antiek- en andere verzamelingen, klassieke auto’s, te verhuren onroerend goed, de aankoop van een vakantiewoning dan wel goud of andere edelmetalen. Soms hebben klanten al geïnvesteerd in dergelijke alternatieven, maar houdt de adviseur hier geen rekening mee in de vermogensopstelling. Zodoende worden ze niet meegeteld in de totale asset allocatie. Door het opnemen van deze alternatieve beleggingen kan worden gestreefd naar extra rendement en een bijkomend voordeel is dat deze alternatieven niet of nauwelijks correleren met de traditionele beleggingscategorieën. Dit voordeel wordt vooral duidelijk in tijden van crisis. Tijdens een zware crisis kunnen beleggers nog zo gespreid beleggen, maar toch flink verliezen, omdat dan vrijwel alle liquide beleggingen dalen. Door alternatieve beleggingen die een minder sterke correlatie hebben met andere categorieën toe te voegen, kan dat risico worden verlaagd. Een nadeel van dit soort beleggingen is dat ze minder liquide zijn. Tegenover dit nadeel staat echter ook weer het voordeel dat alternatieve beleggingen minder gevoelig zijn voor dagkoersen en sentiment. En alternatieve beleggingen hebben nog een niet te onderschatten eigenschap, namelijk dat ze rendementsperspectieven openen in andere markten dan gebruikelijk. Dat wordt extra interessant nu de rendementen op bijvoorbeeld staatsobligaties akelig dichtbij of al onder de nullijn gaan komen. Als bijna alle rendementspotentie in een beleggingsportefeuille van aandelen moet komen, dan is het toch aantrekkelijk dat er andere alternatieven zijn.
Op de balans of niet?
Van verschillende alternatieve categorieën zijn er sinds kort benchmarks beschikbaar. Ze zijn ontstaan doordat experts data verzamelden over prijsontwikkelingen op basis van geregistreerde transacties. Uit deze data zijn karakteristieken te halen die vergelijkbaar zijn met een aandelenindex of met de categorieën die in de huidige wet opgenomen zijn bij bijvoorbeeld de door de AFM ontwikkelde ‘Risicowijzer’.² Hierna volgt een opsomming van verschillende alternatieve vermogensbestanddelen die op de persoonlijke vermogensbalans kunnen voorkomen. En waarvan, al dan niet eenvoudig of up-to-date, uit externe bronnen, informatie beschikbaar is.
Vastgoed
Er dient een onderscheid gemaakt te worden in residentieel (eigen woning) vastgoed en commercieel vastgoed (winkels, kantoren, bedrijfsgebouwen), afhankelijk van de ligging en aard van het vastgoedobject kunnen waarderingen en toekomstverwachtingen meegenomen worden op de balans en in de toekomstprojecties. Objectieve informatie is beschikbaar bij het CBS of het Kadaster. Ook kan een recente aanof verkooptaxatie de (huidige en/of toekomstige) waarde- ring onderbouwen. Een valkuil is het idee dat de eigen woning, ten opzichte van die van de buren, beter afgewerkt, ruimer, mooier et cetera is, en daarom volgens de eigenaar meer waard is (overconfi dence bias). De benchmark die adviseurs kunnen gebruiken is de zogenoemde REITS of NAREIT- index, die prijsontwikkelingen in verschillende regio’s inzichtelijk maakt. Bij verhuur van recreatief vastgoed wordt dikwijls de denkfout gemaakt door beleggers/eigenaars dat deze ook tijdens vakantie door de eigenaar zelf betrokken kunnen worden, om zo geld voor de vakantie uit te sparen. Op zichzelf een niet onlogisch uitgangspunt maar om optimaal rendement te genereren, dient de eigenaar dan wel zelf gebruik te maken van het onroerend goed in een laagseizoen. Dit wil zeggen, het moment dat de laagste huren ontvangen worden. In veel landen zijn ook de kosten van verwerving (onder meer belastingen, registratierechten) een fors bedrag dat vooraf betaald en dus op termijn terugverdiend moet worden als onderdeel van de investering.
Eigen onderneming
Wanneer ondernemers hun totale privébalans laten opmaken, dan vormt de eigen onderneming een belangrijk onderdeel. Verschillende waarderingsmethoden van bedrijven zijn al vele jaren uitgebreid beschikbaar en beschreven in de vakliteratuur. Accountants en bedrijfsovernameadviseurs kunnen op basis van onder andere de grootte van het bedrijf, de activiteiten, omzet en winstontwikkelingen, historie, klantenportefeuille, cashfl ows inschattingen maken. Deze waarderingen vormen onderwerp van discussie, want er is vaak een verschil tussen wat de ondernemer denkt wat de waarde van het bedrijf is en wat de overnemer/potentiële koper uiteindelijk betaalt. Goed te weten voor adviseurs is dat er bij diverse bedrijfstak- en brancheorganisaties data en kengetallen beschikbaar zijn die kunnen dienen als benchmark. Wanneer een klant investeert in een aantal bedrijven, dan is het belangrijk om deze informatie op de vermogensbalans op te nemen.
Kunst
Ook op het gebied van investeren in kunst zijn verschillende indexen benchmarks aanwezig. Bijvoorbeeld de French Impressionists Index, Art 100 Index, Old Masters Index, US 100 Index, Sculpture 100 Index. En ook gespecialiseerde fi nanciële instellingen (zoals AON, Axa Art en Hiscox) beschikken over uitgebreide data om waardering en prijsevoluties te onderbouwen. Zo heeft JP Morgan Chase and Co een rapport uitgebracht met een focus op het investeren in kunst.³ JP Morgan heeft in dit rapport een interessante vergelijking gemaakt op basis van Mei Moses World Post War Contemporary Index en de Mei Moses World Impressionist Modern Index4. Deze geven bijvoorbeeld inzicht in de cumulatieve returns sinds 1988 voor de Mei Moses World All Art Index maar ze geven ook sinds 1998 de correlaties tussen kunst en andere asset classes (S&P 500, FTSE NAREIT, MSCI EAFE, S&P GSCI met Mei Moses World All Art Index). Belangrijk is om duidelijk te hebben in hoeverre de kunstcollectie en/of de objecten van de klant overeenkomen met de betreffende benchmarks omdat door de veelvoud aan verschillende kunststromen maar ook de beperktheid van bijvoorbeeld een betreffende index (de 100 USA top werken) het risico wordt gelopen dat er appels met peren worden vergeleken. Het effect van selectie (selection bias) wordt goed aangetoond in een Stanford Business School workingpaper gepubliceerd eind 2013.5 Uit grafi ek 3 blijkt ook dat er verschillende prijs- en rendementsontwikkelingen zijn bij de verschillende categorieën. Uit de working paper blijkt dat historische rendementen variëren tussen 6,5% en 10% (afhankelijk van looptijd, kunstcategorieën en index) met bijhorende standaarddeviaties tussen 7% en 17%. Recent ook biedt www.Amazon.com/art de mogelijkheid om kunst te kopen waarbij een digitale community gebouwd is met galeriehouders waardoor de klassieke wereld van alleen fysieke galeries en veilingen in navolging van boeken en andere artikelen wordt opengebroken.
Fiscaal profijt van kunst
Beleggers in kunst doen er verstandig aan niet alleen oog te hebben voor de schoonheid van kunst, maar ook voor de fi scale voordelen van deze beleggingscategorie. Daarbij gaat het vooral om de vrijstelling voor de vermogensrendementsheffi ng. De vrijstelling is van toepassing als beleggers het kunstwerk (van schilderij tot Chinees porselein) zelf thuis aan de muur hebben hangen of staan, maar ook als zij het kunstwerk tijdelijk in bruikleen geven aan derden (bijvoorbeeld een museum) voor culturele of wetenschappelijke doeleinden, komt de vrijstelling niet in gevaar. Wanneer beleggers echter het aangeschafte kunstvoorwerp hoofdzakelijk als belegging zien door de kunst niet thuis op te hangen, maar bijvoorbeeld in een kluis te bewaren, dan lopen zij het risico dat de belastingdienst zal stellen dat het kunstvoorwerp fi scaal dient te worden aangemerkt als een belegging, waarop de vermogensrendementsheffi ng wél van toepassing is. De bewijslast dat het kunstvoorwerp vanuit fi scaal oogpunt als een belegging kwalifi ceert, ligt bij de belastingdienst. De belegger die als handelaar in kunstvoorwerpen actief wordt, loopt het risico van de belastingdienst een aanslag inkomstenbelasting te krijgen over de behaalde winst. Wat betreft de erf- en schenkbelasting zijn er ook diverse faciliteiten die het vermelden waard zijn. In principe is de verkrijger erf- of schenkbelasting verschuldigd indien een kunstvoorwerp wordt verkregen. Dit geldt echter niet als de belegger bijvoorbeeld een kunstvoorwerp schenkt aan een museum dat een zogenoemde ANBI-status heeft.6 Een dergelijke schenking is dan vrijgesteld. Het kan echter voorkomen dat een begiftigde van een schenking of nalatenschap uitsluitend in staat is de opgelegde aanslag schenk- of erfbelasting te voldoen door het verkopen van een kunstvoorwerp. In dat geval bestaat op verzoek de mogelijkheid om voor tien jaar uitstel van betaling te verkrijgen voor genoemde aanslag. De reden hiervoor is dat kunstvoorwerpen zo beter voor Nederland behouden kunnen blijven. Op verzoek kan de verschuldigde erfbelasting over een nalatenschap die bestaat uit kunstvoorwerpen van nationaal-cultuurhistorische waarde ook worden voldaan in natura. De belastingdienst accepteert dan het kunstvoorwerp als betaalmiddel. Hierbij wordt het kunstvoorwerp getaxeerd op 120% van de waarde in het economisch verkeer. Het kunstvoorwerp wordt vervolgens doorgaans aan een museum ter beschikking gesteld.
Boten, klassieke auto’s, horloges en juwelen
De prijsontwikkelingen van horloges en juwelen worden vooral vastgesteld via veilinghuizen en catalogi, maar ook opinies van experts vormen een belangrijke informatiebron. Voor klassieke auto’s zijn er ook internationaal een aantal toonaangevende veilingen en veilinghuizen. Denk hierbij aan goodingco. Com en RM Sotheby’s. De prijsontwikkelingen van veel van deze luxegoederen worden door knightfrank.com gepubliceerd in de tiende editie van hun Wealth Report.7
In de praktijk
Zoals eerder beschreven kijken veel adviseurs naar slechts een klein deel van het totale vermogen van de klant. In de praktijk bestaat het totale vermogen van een klant uit meerdere beleggingsproducten en hiermee ook uit meerdere beleggingsprofi elen. Zo is het nog geen gemeengoed dat het totale vermogen en het totale risicoprofi el van de klant als uitgangspunt wordt genomen. Naar onze mening is dit wel belangrijk om te doen en wij zullen dit illustreren aan de hand van een casus. De heer Jansen (50) is een succesvol franchisenemer van een fastfoodketen. Hij heeft een nettovermogen van € 1.375.000 (zie balans). Onderdeel van zijn vermogen zijn twee beleggingsportefeuilles. Ten eerste een portefeuille in privé bij vermogensbeheerder XYZ. Het beleggingsprofi el hier is gematigd offensief en de portefeuille bestaat voor 60% uit aandelen, 15% uit obligaties en 25% uit alternatieve beleggingen, waarvan 15% in vastgoed. Ten tweede een beleggingsportefeuille in de bv bij private bank ABC. Het beleggingsprofi el is neutraal aangemerkt en de portefeuille bestaat voor 35% uit aandelen, 45% uit obligaties en 20% uit alternatieve beleggingen, waarvan 10% in vastgoed. Op basis van de totale asset allocatie kan gesteld worden dat het risicoprofi el over het totale vermogen gematigd offensief is (ervan uitgaande dat vastgoed als risicovol wordt beschouwd). Wat opvalt vanuit een totale benadering is dat er nu voor meer dan de helft belegd wordt in vastgoed. De vraag is of dit de bedoeling is. Waarschijnlijk hebben vermogensbeheerder XYZ en private bank ABC niet gekeken naar het totale vermogen en alleen op basis van de modelportefeuille een spreiding in de asset allocatie gemaakt, met alleen een focus op de beleggingsportefeuille. Als de rendements- en risicokarakteristieken van de vordering, kunstcollectie en klassieke auto’s gelijkgesteld worden met die van aandelen, dan is het totaal 37% (14% + 5% + 18%), en dit was 26% (20% + 6%).
Loslaten huidige verdienmodel?
Als een financieel adviseur de totale asset locatie meeneemt in zijn advies dan wel zijn klant adviseert om alternatieve beleggingen in zijn portefeuille op te nemen, dan is het niet onlogisch dat hij zijn verdienmodel herziet. Op dit moment werken veel adviseurs met het asset under management- model (AUM-model). In dit model betaalt de klant een percentage van zijn belegbare vermogen voor de dienstverlening van de bank of vermogensbeheerder. Wereldwijd is de AUM-fee al decennialang het belangrijkste verdienmodel, al verliest het langzamerhand terrein. De motivatie is dat het AUM-model te veel tegenstrijdige belangen met zich meebrengt. Zo zou het een goed advies kunnen zijn om het belegde vermogen aan te spreken om schulden mee af te lossen, maar dit advies wordt niet verkregen omdat de beleggingsonderneming/bank dan minder verdient aan het lagere belegd vermogen. Een andere belangrijke overweging om het AUM-model (deels) los te laten – zoals in dit artikel naar voren komt – is dat de AUM-fee niet representatief is voor de gehele dienstverlening die de klant ontvangt rekening houdend, met zijn totale financiën (totale vermogen). VERMOGENSBEHEER
Robert van Beek
Download het artikel: 16-08-01 8 Artikel 2016 08 VFP Asset Allocatie 1

Robert van Beek
Consultant (CFP® €FA FFP)
Robert van Beek is auteur en vertaler van een 20-tal boeken over adviesverlening. Samen met Jan Andel en Ramon Wernsen schreef hij voor Wolters Kluwer: “Financieel advies: de volgende stap”. Als consultant (CFP® €FA FFP) en lid van verschillende professionele organisaties volgt hij wereldwijd de trends in adviesverlening